Encajes o bala. El gobierno se gastó la bala de plata. Luego de haber vendido futuros de dólar por USD 4.000 millones, estrangular el mercado de pesos y convalidar tasas de 75,6% efectiva anual en títulos a 30 días, de obligar a las entidades a renovar deuda del Tesoro a plazos post elecciones y a encajar $5,6 billones adicionales en efectivo, y de prohibirles comprar dólares en el último día hábil del mes, apareció el Tesoro vendiendo divisas para contener el tipo de cambio. Desde el 11 de agosto (luego de que girara los dólares del FMI al BCRA levantando letras intransferibles) a la actualidad, el Tesoro pasó de ostentar USD 2.044 millones a sólo USD 1.126 millones este viernes.
La situación que derivó en intervenciones presenta dos aristas combinadas. Por un lado, las tensiones derivadas de un dólar electoral, con un fuerte nivel de apreciación. La liberación de precios post devaluación de diciembre de 2023 generó una apreciación tan acelerada que llevó a que el nivel del tipo de cambio real multilateral de finales de 2023 se alcanzara en junio de 2024. El gobierno decidió en ese momento sostener esos niveles pensando ya en las elecciones de octubre de este año. Pero por otro, la errática política monetaria, particularmente desde el desarme de las LEFI, que agravó el mundo pesos. Bajo el argumento de eliminar la remuneración overnight porque “premiaba la no planificación de liquidez de los bancos”, el gobierno terminó con más tasa, un nivel de encajes inédito y serias dudas sobre cómo afrontar la acumulación de vencimientos en pesos.
No sólo hablan los datos, sino también las formas. El gobierno recién anunció las intervenciones el último martes. Ese mismo día, el Tesoro vendió USD 238 millones. Pero lo cierto es que ya había vendido divisas desde la semana anterior ¿Por qué no anunciarlo? Hay quienes emulaban lo sucedido con un noviazgo a escondidas, que tuvo que ser blanqueado luego de que el viernes último los números no cerraban por ningún lado. En el mientras tanto, no se privaron de nada. En los últimos tres minutos de operatoria del mercado de futuros de este viernes, el BCRA vendió de manera desaforada el contrato de dólar septiembre, forzándolo a caer por debajo de $1.390, cuando un rato más temprano se movía cerca de $1.415. La intervención del BCRA permitió que unos pocos se aseguraran un retorno anualizado superior al 20% anual en dólares. El Interés Abierto aumentó USD 146 millones y el volumen operado fue de USD 793 millones.
¿Cuál es la hoja de ruta? La definición de una política cambiaria y monetaria clara pretende anclar expectativas de los agentes económicos. El problema, que se repite a diario, es que el gobierno cambia drásticamente de medidas y diagnósticos, incluso más allá de un pragmatismo razonable. Un día festeja el punto Anker; al siguiente festejaba rolleos superiores al 100% porque el mercado “confiaba en el plan económico”. Un día se jacta del funcionamiento endógeno de la tasa; al siguiente, abre una ventana de liquidez desde el BCRA. Un día el equipo económico grita efusivamente que “el dólar flota”; al siguiente, el Tesoro vende divisas. El más efusivo crítico de la ausencia de lineamientos claro fue el ex ministro Domingo Cavallo, que tituló su última carta “El problema fundamental es que no está definido cuál es el sistema monetario, financiero y cambiario del país”. Fin.
La enunciación no es un tema secundario, y tiene impactos concretos. Un inversor con títulos en dólares, escuchó decir durante mees a los funcionarios que el Tesoro compraría dólares en bloques para atender las acreencias contraídas. Pero ahora vio, consternado, que hace diez días que vende dólares. ¿No le genera dudas? ¿Sigue con los bonos en su poder o los vende? Y si los vende ¿no cae el precio y, probablemente, sube el Riesgo País (agravado por el denominado Riesgo de Transferencia)? Las dudas derivan de que el saldo del Tesoro en su cuenta en dólares en el BCRA suma USD 1.126 millones, y tiene vencimientos de obligaciones con organismos por USD 700 millones en octubre y de Bonares y Globales, en enero, por USD 4.500 millones. Lo único que falta es que el Tesoro le coloque una letra intransferible al BCRA para afrontar esta obligación. Cartón lleno.
Por otro lado, y para mantener el nivel del dólar, la estrategia fue inyectar constantemente dólares ajenos que funcionen como puentes que permitan sortear la dificultosa relación de un tipo de cambio apreciado y una cuenta corriente cuasi deficitaria. Así se sucedieron el blanqueo, el REPO, los dólares del FMI y de organismos multilaterales y el BONTE y la liquidación extraordinaria del agro por baja de retenciones, con el objetivo de empalmar con dólares del RIGI, el rolleo de deuda a partir de la baja del Riesgo País y, en el mediano plazo, con dólares de la explotación de energía y minería. Pero la evolución no parece auspiciosa. Los dólares del RIGI no aparecen (esta semana se conoció, además, que las expectativas del precio del barril de petróleo, para 2026, es mas bien a la baja, lo que aleja aun mas la posibilidad de inversiones en el corto plazo) y la meta de reservas del acuerdo con el FMI en diciembre, luce incumplible: incluso con el perdón de USD 6.500 millones del organismo para la meta de diciembre, el BCRA deberá acumular USD 5.000 millones. Vale mencionar que, si el Fondo no hubiese perdonado la meta de reservas de septiembre, el BCRA debería acumular en los próximos 25 días nada más y nada menos que USD 7.000 millones.
¿Puede sacar otro conejo de la galera? Aunque aún hay dólares del Tesoro y se especula con acciones sobre la Posición Global de Cambios de los bancos comerciales, parece reducirse el margen de maniobra. El último intento, de hecho, terminó al revés: el “dólar colchón” trocó en récord de compra de divisas para atesoramiento bajo el lema de “si crees que está barato, compra campeón”.
Riesgo kuka. El gobierno considera que esta serie de dificultades son de carácter transitorias y que se resuelven con el resultado electoral. “Cuando la gente vote y en el Congreso se den cuenta que no los quieren a ellos, lo quieren al presidente Javier Milei, entonces todo esto se empieza a ordenar” dijo Caputo en estos días. El gobierno aspira a que una eventual victoria por una ventaja considerable, le permita cierto oxígeno al programa “aguantar hasta octubre” sin tener que hacer cambios drásticos en la política monetaria y cambiaria. Incluso, intentar sostener este camino, con mayores tensiones, si el resultado sale pardo. Si, en cambio, el resultado es una holgada victoria opositora, ello podría funcionar como catalizador de correcciones en el frente cambiario antes de octubre. Lo que se desprende de cualquier resultado es que el problema no es electoral. Es de fondo. La estabilidad del dólar y los futuros (aunque intervenidos) de la última semana no saldan las dudas sobre el devenir de la política cambiaria, que la semana anterior mostró datos de un nuevo deterioro. El Balance Cambiario computó casi USD 15 mil millones la Formación de Activos Externos (FAE) en los últimos cuatro meses y la cuenta turismo se llevó USD 1.000 millones por mes en lo que va del año, ahora ya sin el beneficio de la liquidación extraordinaria.
Fue la Consultora 1816 quien en el reporte especial “La primera gran prueba” del 4 de septiembre último, desmintió con contundencia el argumento del riesgo kuka. Sostuvo que “hace un mes, cuando todas las encuestas eran favorables al oficialismo, y el escándalo de los audios no había estallado, los títulos argentinos también mostraban debilidad”, y agregó que el riesgo es que el deterioro derivado de las políticas actuales termine derivando en que “incluso con un buen resultado para el oficialismo, post elecciones los bonos queden cotizando en niveles que dificulten mucho imaginar el rollover”.
La primera prueba será, en la próxima semana. No solo por el resultado electoral sino porque el Tesoro deberá afrontar el primero de los dos vencimientos de deuda en pesos que tiene hasta octubre. Arrancan las definiciones.